Рассчитать денежный поток для собственного капитала пример. Чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF)

Денежный поток - разница между притоками и оттоками средств на предприятии.

При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

• 1. Денежный поток для собственного капитала.
• 2. Денежный поток для всего инвестированного капитала (FCFF).

Приоритет отдается модели денежного потока для собственного капитала в том случае, когда организация работает преимущественно за счет собственных средств.

Модель денежного потока для инвестированного капитала особенно пригодна для оценки многопрофильного предприятия. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Исходя из этого, расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и налогов, т.е. условно принимается, что проценты также подлежат обложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки. Кроме того, поскольку в этой модели условно не различают собственный и заемный капиталы предприятия, изменение долгосрочной задолженности не учитывается при расчете денежного потока. Итогом расчета по второй модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Две данные модели удобно представлять в виде расчетных таблиц, они наглядно отражают показатели, включаемые в расчет той или иной модели, а также алгоритм вычисления.

Таблица 1 Модель денежного потока для собственного капитала.

Таблица 2

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Существует альтернативная версия расчета модели денежного потока для всего инвестиционного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций: 1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности; 2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности; 3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Таблица 3

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала (2).

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультацийс банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Рассчитывая показатели, которые планирует достичь предприятие, сначала надо взять их прогнозные значения. Эти цифры предоставит служба маркетинга и бухгалтерия. Например, чистую прибыль прогнозируют на основе финансового плана. Амортизационные отчисления определяют исходя из данных бухгалтерского учета. Примерный прирост капитальных вложений можно определить, изучив инвестиционные планы руководства.

Разумеется, устанавливая прогнозные значения, не следует забывать и о показателях деятельности компании в предыдущие периоды, а также о перспективах развития отрасли. Найти информацию по отрасли можно в Интернете, средствах печати либо с помощью консалтинговых компаний.

Конечно, отраслевые показатели могут расходиться с финансовыми планами компании. Обратите внимание: правильнее ориентироваться на отраслевую динамику.

Пример. Руководство ЗАО "Порт" запланировало ежегодно увеличивать выручку от реализации на 4 процента и при этом сохранять производственные затраты на уровне последнего отчетного периода.

Проанализировав финансовую отчетность фирмы за прошлые периоды, маркетинговая служба ЗАО "Порт" установила:

- выручка компании в среднем за год увеличивалась на 3,75 процента;

- расходы вырастали менее чем на 1,5 процента;

- росла также рентабельность продукции.

Среднеотраслевой показатель рентабельности продукции в последние три года падал - примерно на 2,6 процента в год. В 2002 г. он составил 11,7 процента. В ближайшие пять лет предполагается снижение этого показателя до 8 - 9 процентов. Рынок насыщен продукцией, которую производит ЗАО "Порт", конкуренция высокая. При этом ЗАО "Порт" контролирует незначительную долю рынка.

На основе всех этих данных маркетинговая служба ЗАО "Порт" сделала следующий вывод. Несмотря на то что показатели компании демонстрируют положительную динамику, показатели по отрасли постоянно ухудшаются. При насыщенном рынке и высокой конкуренции фирме не удастся диктовать свои условия продвижения продукции.

Поэтому сейчас у предприятия не лучший план развития. Гораздо более вероятно, что под влиянием отраслевых тенденций рентабельность продукции ЗАО "Порт" снизится. Если фирма предполагает в ближайшие годы сохранять примерно один и тот же объем производства (а значит, и производственных затрат), то в расчет нужно заложить ежегодное уменьшение доходов.

Далее маркетологи определяют значения возможных финансовых показателей в будущие периоды. Причем делается отдельный прогноз для каждого года. Только после этого можно рассчитать величину прогнозируемых денежных потоков.

Пример. Компания "Элинда" с учетом тенденций отрасли спрогнозировала на 2004 г. снижение выручки до 2 335 000 у. е. (на 1,27% от уровня 2003 г.). При этом производственные затраты планируется сохранить на уровне 2003 г. (1 987 000 у. е.). Тогда прибыль от обычных видов деятельности в 2004 г. составит 348 000 у. е. А предположительная прибыль от внереализационных операций - 22 000 у. е.

Таким образом, прогнозное значение налогооблагаемой прибыли компании "Элинда" за 2004 г. составляет 370 000 у. е. (348 000 + 22 000), а чистой прибыли - 281 200 у. е. (370 000 у. е. - 24%).

Кроме того, компания "Элинда" прогнозирует на 2004 г. такие показатели:

- амортизационные отчисления - 172 800 у. е.;

- уменьшение собственного оборотного капитала - 29 000 у. е.;

- прирост капитальных вложений - 98 000 у. е.;

- уменьшение долгосрочной задолженности - 35 000 у. е.

Следовательно, денежный поток за 2004 г. будет равен:

281 200 у. е. + 172 800 у. е. + 29 000 у. е. - 98 000 у. е. - 35 000 у. е. = 350 000 у. е.

Аналогично производятся расчеты и для остальных лет прогнозного периода.

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку под стоимостью предприятия в нём понимается не стоимость набора активов (здания, сооружения, машины, оборудование, нематериальные ценности и т. д.), а оценка потока будущих доходов. В качестве дохода могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денеж­ный поток. Рассмотрим каждый из методов доходного подхода более подробно.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП).

Денежные потоки – серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов .

Метод дисконтирования денежных потоков – определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчёты проводятся по формуле

где – текущая стоимость; – денежный поток очередного года прогнозного периода; – цена реверсии (расчёт величины стоимости имущества предприятия в постпрогнозный период); r – ставка дисконтирования; n – общее количество лет прогнозного периода .

Основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз (расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации).

4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

5. Определение ставки дисконта.

6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период.

7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

8. Внесение итоговых поправок.

Рассмотрим каждый этап более подробно.

1. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток длясобственного капитала (чистый свободный денежный поток) или денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств компании. Рыночная стоимость собственного капитала – понятие не абстрактное: для акционерных обществ это рыночная стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), для обществ с ограниченной (дополнительной) ответственностью и производственных кооперативов – рыночная стоимость долей и паев учредителей.

Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности), позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.

В табл. 7 и 8 приведён алгоритм расчёта денежного потока для собственного и всего инвестированного капитала соответственно.

Таблица 7

Расчёт денежного потока для собственного капитала

Таблица 8

Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной (в текущих ценах), так и на реальной (с учётом фактора инфляции) основе.

2. Определение длительности прогнозного периода. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет применяться в дальнейших расчётах. Длительность прогнозного периода определяется с учётом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручка, себестоимость, прибыль), тенденций изменения спроса, объёмов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трём годам.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределённо долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

– прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;

– постпрогнозный период, когда учитывается усреднённый темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни .

3. Ретроспективный анализ и прогноз. Для корректного расчёта величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и валовой выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются: номенклатура продукции, объём производства и цены, спрос на продукцию, производственные мощности, экономическая ситуация в стране и отрасли в целом, конкуренция, а также планы руководства предприятия.

При прогнозировании расходов и инвестиций оценщик должен:

– учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

– изучить структуру расходов (в особенности соотношение постоянных и переменных расходов);

– оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

– определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

– спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций;

– проанализировать источники финансирования инвестиций и др.

Умение постоянно «держать руку на пульсе» текущих издержек позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных позиций, строить разумную ценовую политику фирмы, реально оценивать отдельные структурные подразделения с точки зрения их вклада и эффективности.

Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

· по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;

· отношению к объёму производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;

· способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

· функции управления: производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек:

1) деление издержек на постоянные и переменные , т. е. в зависимости от их изменения при изменении объёмов производства. Постоянные издержки не зависят от изменения объёмов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.). Переменные же издержки (сырьё и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объёмов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции;

2) разнесение издержек на прямые и косвенные. Оно применяется для отнесения издержек на определённый вид продукции. Чёткое и единообразное разделение на прямые и косвенные издержки особенно важно для поддержания однородной отчётности по всем подразделениям.

4. Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчёта величины потока денежных средств: косвенный и прямой . Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств, а прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам.

5. Определение ставки дисконта. При расчёте стоимости компании с использованием доходного подхода важнейшей составляющей расчётов является процесс определения размера ставки дисконта.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить её как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться таким образом, чтобы учесть три фактора:

1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимость учёта для инвесторов стоимости денег во времени;

3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования. Методы определения ставок дисконтирования представлены в лекции 7 .

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, определяют текущую стоимость будущих денежных потоков в постпрогнозный период и вносят итоговые поправки.

6. Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков лет вперёд неразумно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Для учёта доходов, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия – это:

– доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;

– стоимость имущества на конец прогнозного периода, отражающая величину доходов, ожидаемых к получению в постпрогнозном периоде.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 9 способов расчёта его стоимости на конец прогнозного периода .

Таблица 9

Методы расчёта стоимости предприятия

на конец прогнозного периода (реверсии)

Окончание табл. 9

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона – определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчёт конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

, (15)

где – ожидаемая (будущая) стоимость в постпрогнозный период; – денежный поток доходов постпрогнозного (остаточного) периода; r – ставка дисконтирования; g – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

· темпы роста дохода должны быть стабильны;

· темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта;

· капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток);

· темпы роста дохода умеренные (не превышают 2–3 %), так как высокие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает.

Таким образом, можно сказать, что определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

7. Расчёт текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Текущая (дисконтированная, приведённая) стоимость – стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определённой ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчёт текущей стоимости PV осуществляется умножением денежного потока CF соответствующего периоду на коэффициент текущей стоимости единицы DF с учётом выбранной ставки дисконтирования r. Расчёты проводят по формуле

. (16)

По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, рекомендуется коэффициент текущей стоимости для денежного потока прогнозного периода определять на середину года:

. (17)

Затем суммированием величин текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода определяется стоимость предприятия (бизнеса) в прогнозный период.

Текущая стоимость предприятия в остаточный период определяется методом дисконтирования при помощи коэффициента текущей стоимости, рассчитываемого по формуле

. (18)

Предварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: сумму текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода и текущую стоимость предприятия в остаточный период. Порядок реализации этого алгоритма представлен в табл. 10.

8. Внесение итоговых поправок. После того как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются три:

· поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

· коррекция величины собственного оборотного капитала;

· корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Таблица 10

Расчёт текущей стоимости денежных потоков и реверсии

Показатель	1-й год	2-й год	3-й год	Постпрогнозный период
Денежный поток СF i	СF 1	СF 2	СF 3	СF term
Стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона	–	–	–
Коэффициент текущей стоимостиDF
Текущая стоимость денежных потоков и реверсии
Стоимость предприятия

Первая поправка основана на том, что при расчёте стоимости учитываются только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у предприятия могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве. Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и прибавить её к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка – это учёт фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока мы включаем требуемую величину собственного оборотного капитала, привязанную к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала предприятия может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости .

Если проводились расчёты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то делается третья поправка : из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности.

Стоит заметить, что метод ДДП даёт оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций. В случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и недостаточную ликвидность.

Таким образом, можно сделать вывод, что метод дисконтирования денежных потоков – это весьма сложный, трудоёмкий и многоэтапный метод оценки предприятия. Применение этого метода требует от оценщика высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор готов заплатить с учётом будущих ожиданий от бизнеса.

6.2. Метод капитализации прибыли

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности на предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесёт эта собственность. Сущность данного метода выражается формулой

где V – оценённая стоимость; D – чистый доход (чистая прибыль); K k – ставка капитализации.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли (или темпы её роста будут постоянными). Применяется для оценки «зрелых» предприятий, которые имеют определённую прибыльную историю хозяйственной деятельности, успели накопить активы, стабильно функционируют. По сравнению с методом ДДП данный метод достаточно прост, так как не требует составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов, но его применение ограничивается предприятиями со стабильными доходами, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагаются его изменения.

Метод капитализации дохода – оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы.

Капитализация дохода – процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта .

Основные этапы оценки предприятия методом капитализации дохода:

1) анализ финансовой отчётности, её нормализация и трансформация (при необходимости);

2) выбор вида дохода, который будет капитализирован;

3) расчёт адекватной ставки капитализации;

4) определение предварительной величины стоимости;

5) проведение поправок на наличие нефункционирующих активов;

6) проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности.

1. Анализ финансовой отчётности. Основными документами для анализа финансовой отчётности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчёт и отчёт о финансовых результатах. При анализе финансовых отчётов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, т. е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчёта о финансовых результатах и их использовании, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.

Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть доходы или убытки от продажи активов, части предприятия, поступления по различным видам страхования, поступления от удовлетворения судебных исков, последствия забастовок или длительных перерывов в работе и др.

Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчётности, под которой понимается перевод её на общепринятые стандарты бухгалтерского учёта (западные). Данная операция при оценке не обязательна, но желательна .

2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода здесь могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока.

Данный этап подразумевает фактически выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:

· прибылью последнего отчётного года;

· прибылью первого прогнозного года;

· средней величиной прибыли за несколько отчётных лет.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчётного года.

3. Расчёт адекватной ставки капитализации. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путём вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

Ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Проще говоря, ставка капитализации – коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта. Итак, чтобы определить адекватную ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта, используя возможные методики (лекция 7).

При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде

K k = r – q, (20)

где K k – ставка капитализации; r – ставка дисконтирования; q – долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.

Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли.

4. Определение предварительной величины стоимости.

Пример. Произведем расчёт стоимости предприятия методом капитализации дохода (табл. 11).

Таблица 11

Расчёт стоимости предприятия

Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с принятыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т. д.).

Что касается поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, то порядок их применения подробно был рассмотрен выше.

Следует отметить, что в оценке бизнеса, в отличие от оценки недвижимости, данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

В целях полноты оценки действующего предприятия допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных потоков, но и использование рыночного (сравнительного) и затратного подходов. Это позволяет избежать определённой доли субъективности и сделать оценку бизнеса более точной.

Прибыль компании, которая показана в отчете о прибылях и убытках по идее должна быть показателем эффективности ее работы. Однако на самом деле чистая прибыль лишь частично связана с деньгами, которые компания получает в реальном выражении. Сколько на самом деле бизнес зарабатывает денег можно узнать из отчета о движении денежных средств.

Дело в том, что чистая прибыль не в полной мере отражает полученные в реальном выражении деньги. Часть статей в отчете о прибылях и убытках чисто «бумажные», например амортизация, переоценка активов за счет курсовых разниц, и не приносят реальных денег. Кроме того компания тратит часть прибыли на на поддержание своей текущей деятельности и на развитие (капитальные затраты) — например, строительство новых цехов и заводов. Иногда эти затраты могут даже превышать чистую прибыль. Поэтому компания на бумаге может быть прибыльной, но в реальности терпеть убытки. Оценить, сколько на самом деле компания зарабатывает денег, помогает денежный поток. Денежные потоки компании отражаются в отчете о движении денежных средств.

Денежные потоки компании

Есть три типа денежных потоков:

• от операционной деятельности — показывает сколько денег получила компания от своей основной деятельности
• от инвестиционной деятельности — показывает движение денежных средств, направленных на развитие и поддержание текущей деятельности
• от финансовой деятельности — показывает движение денежных средств по финансовым операциям: привлечение и выплата долгов, выплата дивидендов, выпуск или обратный выкуп акций

Суммирование всех трех статей дает чистый денежный поток — Net Cash Flow. В отчете он указывается как Чистое увеличение/уменьшение денежных средств и их эквивалентов. Чистый денежный поток может быть как положительным, так и отрицательным (отрицательный указывается в скобках). По нему можно судить зарабатывает компания деньги или теряет их.

Теперь поговорим о том, какие денежные потоки используются для оценки компании.

Существуют два основных подхода к оценке бизнеса — с точки зрения стоимости всей компании, с учетом как собственного, так и заемного капитала, и с учетом стоимости только собственного капитала.

В первом случае дисконтируются денежные потоки, генерируемые всеми источниками капитала — собственными и заемными, ставка дисконтирования при этом берется как стоимость привлечения совокупного капитала (WACC). Денежный поток, генерируемый всем капиталом, называется свободный денежный поток фирмы FCFF.

Во втором случае рассчитывают стоимость не всей компании, а только ее собственного капитала. Для этого дисконтируют свободный денежный поток на собственный капитал FCFE — после выплаты платежей по долгам.

FCFE — свободный денежный поток на собственный капитал

FCFE — это количество денег, оставшихся из прибыли после уплаты налогов, платежей по долгам и расходов на поддержание и развитие операционной деятельности компании. Расчет свободного денежного потока на собственный капитал FCFE начинается с чистой прибыли компании (Net Income), значение берется из отчета о прибылях и убытках.

К ней прибавляется амортизация, истощение и износ (Depreciation, depletion and amortization) из отчета о прибылях и убытках или из отчета о движении денежных средств, так как по сути этот расход существует только на бумаге, и в реальности деньги не уплачивается.

Далее вычитаются капитальные затраты (Capital expenditures) — это расходы на обслуживание текущей деятельности, модернизация и приобретение оборудования, строительство новых объектов и прочее. CAPEX берется из отчета об инвестиционной деятельности.

Что-то компания инвестирует в краткосрочные активы — для этого рассчитывается изменение суммы оборотного капитала (Net working capital). Если оборотный капитал возрастает, денежный поток сокращается. Оборотный капитал определяется как разница между текущими (оборотными) активами и краткосрочными (текущими) обязательствами. В данном случае необходимо использовать неденежный оборотный капитал, то есть корректировать величину текущих активов на величину денежных средств и их эквивалентов.

Для более консервативной оценки неденежный оборотный капитал считается как (Запасы+Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность последнего года) — (Запасы+Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность предыдущего года), цифры берутся из бухгалтерского баланса.

Помимо выплаты старых долгов, компания привлекает новые, это тоже влияет на величину денежного потока, поэтому необходимо посчитать разницу между платежами по старым долгам и получением новых кредитов (net borrowings), цифры берутся из отчета о финансовой деятельности.

Общая формула расчета свободного денежного потока на собственный капитал имеет вид:

FCFE = Чистая прибыль+Амортизация-Капитальные затраты+/-Изменение оборотного капитала — Погашение займов + Получение новых займов

Однако амортизация — это не единственный «бумажный» расход, уменьшающий прибыль, могут быть и другие. Поэтому можно использовать другую формулу с использованием денежного потока от операций, который уже включает в себя чистую прибыль, коррекцию на неденежные операции (в том числе амортизацию), и изменения оборотного капитала.

FCFE = Чистый денежный поток от операционной деятельности – Капитальные затраты — Погашение займов + Получение новых займов

FCFF — свободный денежный поток фирмы

Сводобный денежный поток фирмы — это средства, которые остаются после выплаты налогов и капитальных затрат, но до вычета платежей по процентам и долгу. Для расчета FCFF берется операционная прибыль (EBIT), из нее вычитаются налоги и капитальные затраты, как это делается при расчете FCFE.

FCFF = Посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) + Амортизация — Капитальные затраты +/- Изменение оборотного капитала

Или вот формула попроще:

FCFF = Чистый денежный поток от операционной деятельности – Капитальные затраты

FCFF для компании Лукойл будет равен 15568-14545=1023.

Денежные потоки могут быть отрицательными, если компания убыточна или капитальные затраты превышают прибыль. Основная разница между этими величинами в том, что FCFF рассчитывается до уплаты/получения долгов, а FCFE после.

Прибыль собственника — Owner`s earnings

Уоррен Баффет в качестве денежного потока использует то, что он называет прибылью собственника. Он писал об этом в своем обращении к акционерам Berkshire Hathaway в 1986 году. Прибыль собственника рассчитывается как чистая прибыль плюс амортизация и износ и прочие неденежные операции минус среднегодовая сумма капитальных затрат на основные средства, которые требуются для сохранения долгосрочной конкурентной позиции и объемов. (Если бизнес требует дополнительного оборотного капитала для сохранения своей конкурентной позиции и объемов, его прирост тоже должен быть включен в капитальные расходы).

Считается, что прибыль собственника — самый консервативный метод оценки денежного потока.

Прибыль собственника = Чистая прибыль+Амортизация и износ+Прочие неденежные операции -Капитальные затраты (+/- Дополнительный оборотный капитал)

По сути свободный денежный поток — это те деньги, которые можно совершенно безболезненно изъять из бизнеса, не боясь, что он потеряет свои позиции на рынке.

Если сравнить все три параметра компании Лукойл за последние 4 года, то их динамика будет выглядеть так. Как видно из графика, все три показателя падают.

Денежный поток — это те деньги, которые остаются у компании после всех необходимых расходов. Их анализ позволяет понять, сколько на самом деле зарабатывает компания, и сколько на самом деле у нее остается денежных средств для свободного распоряжения. ДП может быть как положительным, так и отрицательным, если компания тратит больше, чем зарабатывает (например у нее большая инвестиционная программа). Однако отрицательный ДП не обязательно говорит о плохом положении. Текущие большие капитальные расходы могут вернуться в разы большей прибылью в будущем. Положительный ДП говорит о прибыльности бизнеса и его инвестиционной привлекательности.

Бездолговой денежный поток (денежный поток для инвестированного капитала ) генерируется всем инвестированным в бизнес капиталом предприятия. Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости заемных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Весь инвестированный капитал – как собственный, так и заемный – условно принимается как собственный, вне зависимости от фактической структуры капитала.

При этом фактическая величина ивестированного капитала может быть определена суммированием итога раздела III«Капитал и резервы» и IV«Долгосрочные обязательства» бухгалтерского баланса предприятия. Поэтому дисконтирование бездолгового денежного потока позволяет оценить стоимость всего инвестированного в бизнес капитала. Следовательно, для оценки рыночной стоимости самого предприятия (стоимости его собственного капитала) необходимо вычесть из полученной величины текущей стоимости денежных потоков долгосрочную задолженность предприятия.

Бездолговой денежный поток, рассчитанный с применением , = + амортизационные отчисления, начисленные за период – прирост собственного оборотного капитала за период – капитальные вложения за период.

Важно! При обосновании бездолгового денежного потока чистая прибыль рассчитывается без учета процентов за пользование заемными средствами. Так же, как и в расчете бездолгового денежного потока не учитывается изменение долгосрочной задолженности — в отличии от расчета . Это объясняется тем, что бездолговой денежный поток формируется всем инвестированным в бизнес капиталом — как собственным, так и заемным.

Амортизационные отчисления прибавляют к прибыли как неденежный элемент затрат, включение которого в состав расходов предприятия не связано с оттоком денежных средств. При расчете бездолгового денежного потока также вычитают капитальные вложения, осуществление которых связано с оттоком денежных средств.

Прирост собственного оборотного капитала необходим для расширения основной деятельности, приобретения оборотных активов предприятия (сырья, материалов и др.) и требует оттока денежных средств. Под приростом собственного оборотного капитала понимается увеличение тех его элементов, в которых оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные средства.

Когда в оценке бизнеса применяют бездолговой денежный поток? В оценке бизнеса компаний, финансирующих свою деятельность с привлечением заемных источников финансирования. Как это определить? На дату оценки в бухгалтерском балансе должен быть заполнен раздел IV«Долгосрочные обязательства». При этом сумма долгосрочных обязательств должна быть значительной, например, равной сумме собственного капитала (итогу раздела III«Капитал и резервы»).